2022年6月，央視10套科教頻道《創(chuàng)新進(jìn)行時(shí)》“探秘[新]農(nóng)場”系列節(jié)目，走進(jìn)湖南茶陵縣一家用“樓房養(yǎng)豬”的大型養(yǎng)豬場。節(jié)目中，樓房養(yǎng)豬項(xiàng)目的總設(shè)計(jì)師李修松對(duì)溫度、通風(fēng)、環(huán)保、大批豬仔上下樓等問題進(jìn)行了詳細(xì)介紹。

　　李修松為青島大牧人機(jī)械股份有限公司（以下簡稱“大牧人”）核心技術(shù)人員之一，而大牧人就是上述100萬頭樓房養(yǎng)豬項(xiàng)目的設(shè)備供應(yīng)商。

　　大牧人于2005年設(shè)立，主要從事畜禽養(yǎng)殖機(jī)械設(shè)備的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷售和安裝，2013年整體變更為股份有限公司，2021年6月首次向深交所主板遞表，去年5月成功過會(huì)后的一個(gè)月，因股權(quán)代持糾紛遭原發(fā)起股東向證監(jiān)會(huì)實(shí)名舉報(bào)，并成為被告，上市進(jìn)程也隨之停擺。

　　風(fēng)波過后，大牧人在全面注冊(cè)制下于今年3月1日重新踏IPO之路，擬發(fā)行5,000萬股普通股，募集資金14.91億元，用于膠州制造中心二期建設(shè)項(xiàng)目、年產(chǎn)36萬臺(tái)/套風(fēng)機(jī)及自動(dòng)化禽類飼養(yǎng)料線等設(shè)備生產(chǎn)線擴(kuò)改項(xiàng)目、膠州研發(fā)中心二期建設(shè)項(xiàng)目以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。保薦機(jī)構(gòu)為招商證券，審計(jì)機(jī)構(gòu)為天健，目前深交所已發(fā)出審核中心意見落實(shí)函。

　　青島大牧人機(jī)械有限公司（即大牧人前身，下稱“大牧人有限”）設(shè)立時(shí)，股東無錫大牧人畜牧機(jī)械有限公司（下稱“無錫大牧人”，2012年注銷）認(rèn)繳75%，另一股東Well Mount Investment Limited（下稱“香港佳峰”）認(rèn)繳25%。

　　2008年12月，無錫大牧人將其所持31.25%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給山東新希望六和集團(tuán)有限公司（下稱“新希望六和”），將其剩余37.5%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給武漢科谷，至此退出大牧人有限。

　　而就在兩個(gè)月前，無錫大牧人剛認(rèn)繳大牧人有限新增注冊(cè)資本672.50萬元美元，突然退出或許與其自身股東間的糾紛有關(guān)。

　　當(dāng)時(shí)無錫大牧人的第一大股東為新希望六和，持股31.25%。剩余為5名自然人股東，其代持及轉(zhuǎn)讓情況如下：

　　表中徐斌、徐有輝、許榮華、范天銘、李敏悅在當(dāng)時(shí)為江蘇牧羊集團(tuán)有限公司的股東。牧羊集團(tuán)的前身是國有企業(yè)邗江糧機(jī)廠，是我國最早定點(diǎn)生產(chǎn)糧食飼料機(jī)械企業(yè)，2002年股改成為一家民營股份制企業(yè)，73.48%的股份流轉(zhuǎn)至領(lǐng)導(dǎo)班子中的五名成員，即本段開頭的五人。

　　這五人在牧羊集團(tuán)的故事有不少媒體報(bào)道，主要以因價(jià)值觀不同產(chǎn)生的矛盾居多。2002年，徐斌因不滿董事會(huì)人事安排，自己帶人外出開公司；2008年牧羊集團(tuán)控制權(quán)之爭已日趨激烈，因李敏悅和范天銘的舉報(bào)，2008年9月11日，公安機(jī)關(guān)以涉嫌假冒注冊(cè)商標(biāo)罪將許榮華刑拘。無錫大牧人就是在這一年底退出大牧人有限。

　　保薦機(jī)構(gòu)招商證券在核查徐斌的代持問題時(shí)，對(duì)于沒有取得被代持人的確認(rèn)這個(gè)瑕疵，以徐斌本人“無條件全額承擔(dān)賠償責(zé)任”的承諾兜底。大牧人過會(huì)后，李敏悅和范天銘故伎重施，向證監(jiān)會(huì)舉報(bào)，以“我的股權(quán)去哪兒了”向媒體“叫屈”，以大牧人為被告向法院提起“股東資格確認(rèn)之訴”。雖然最終大牧人獲勝，但在上市緊要關(guān)頭錯(cuò)過了近一年時(shí)間，其中損失不言而喻，不知仍為大牧人間接股東的徐斌，要如何賠償呢？

　　雖然無錫大牧人注銷了，但其原有股東仍然持有大牧人股份，除了新希望六和系直接持股，其他自然人換了一種方式間接持股：武漢科谷的主要股東為姚象超、陳德炳、余漢林、高峰等，香港佳峰的股東實(shí)為徐斌和徐有輝，王京法、黨躍文則是通過員工持股平臺(tái)。

　　自2010年3月首個(gè)員工持股平臺(tái)入股后至今，新希望六和、武漢科谷、香港佳峰三家的持股比例一直保持相同；自2016年8月另一個(gè)員工持股平臺(tái)入股后至今，大牧人的股權(quán)結(jié)構(gòu)未發(fā)生變更：一共5位股東，前三大股東均持有大牧人25.875%股份，兩個(gè)員工持股平臺(tái)合計(jì)持股22.375%。大牧人股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)分散，無單一股東可對(duì)大牧人形成控制。

　　2020年至2022年，（下稱“報(bào)告期內(nèi)”），大牧人董事會(huì)由5名董事組成，其中2名獨(dú)立董事。值得注意的是，同時(shí)為牧羊集團(tuán)股東的徐斌及徐有輝持有的香港佳峰，并未在董事會(huì)占有一席之地；新希望六和在2020年底更換提名董事后，又在2021年5月底主動(dòng)放棄董事席位，并特意出具《關(guān)于放棄表決權(quán)的承諾函》，表示放棄其持有大牧人股份對(duì)應(yīng)的表決權(quán)及董事提名權(quán)。

　　也就是說，大牧人3名非獨(dú)立董事分別由武漢科谷、和峰源、田園牧歌提名，任一股東均無法通過其提名的董事控制公司董事會(huì)。

　　因此大牧人無控股股東，也無實(shí)控人。群龍無首可能存在的風(fēng)險(xiǎn)是，因意見分歧出現(xiàn)僵局、糾紛，導(dǎo)致經(jīng)營決策遲緩，進(jìn)而造成公司運(yùn)營管理水平下降和經(jīng)營業(yè)績波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；或者發(fā)生股權(quán)爭奪戰(zhàn)鬧劇，大牧人的股東武漢科谷、香港佳峰、員工持股平臺(tái)的股東都曾有股權(quán)代持的情況，未來若涉及訴訟，可能會(huì)影響股東結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性。

　　牧羊集團(tuán)就是個(gè)活生生的例子，五位股東權(quán)力相對(duì)分散，決策過程中也有很多摩擦，董事會(huì)月度例會(huì)一度不能正常召開，上市計(jì)劃擱置，五位股東之間矛盾不斷，甚至殃及到了大牧人的上市進(jìn)程。

　　大牧人主要產(chǎn)品包括養(yǎng)豬設(shè)備、肉禽養(yǎng)殖設(shè)備和蛋禽養(yǎng)殖設(shè)備，報(bào)告期內(nèi)營業(yè)收入總額分別為24.11億元、24.57億元、18.82億元，其中養(yǎng)豬設(shè)備業(yè)務(wù)的收入占比和毛利占比均為最高，在40%-50%左右。招股書顯示，根據(jù)中國農(nóng)業(yè)機(jī)械流通協(xié)會(huì)出具的證明，大牧人屬于畜禽養(yǎng)殖設(shè)備制造行業(yè)的龍頭企業(yè)，報(bào)告期內(nèi)各年主營業(yè)務(wù)收入在行業(yè)中均排名第一。

　　新希望（000876.SZ）業(yè)務(wù)涉及飼料、養(yǎng)殖、肉制品加工及商貿(mào)等，為大牧人股東之一新希望六和的控股股東。報(bào)告期內(nèi)大牧人向新希望銷售的主要內(nèi)容為養(yǎng)豬設(shè)備，新希望以近5億元的銷售金額連續(xù)兩年成為大牧人的第一大客戶，銷售占比均為20%左右，而且是斷層式的第一，甩開第二大客戶不是一般遠(yuǎn)，大牧人2020年、2021年的第二大客戶銷售比例相對(duì)而言分別僅有5.10%、3.16%。

　　即使新希望在2022年降為第二大客戶，銷售額仍然為第三大客戶的3.44倍，占營收總額比例為12.19%。

　　從數(shù)據(jù)上看，大牧人向新希望銷售比例未超過50%，對(duì)這個(gè)關(guān)聯(lián)方不構(gòu)成“依賴”，但從實(shí)質(zhì)上看，大牧人的經(jīng)營顯然受到了新希望訂單的影響。最有力的表現(xiàn)就是，2022年大牧人營業(yè)收入較2021年下滑23%，其中一個(gè)原因系當(dāng)年對(duì)新希望的銷售金額僅為2.3億元，連以前年度的一半都不到。

　　大牧人稱，銷售給新希望養(yǎng)豬設(shè)備收入大幅下降主要受下業(yè)周期波動(dòng)的影響，在“豬周期”從上行周期向下行周期輪動(dòng)的過程中，新希望經(jīng)營出現(xiàn)大額虧損，放緩了養(yǎng)豬場的建設(shè)，從而新增訂單減少。并坦言，2022年驗(yàn)收的新希望項(xiàng)目中，75.57%的收入來源于2020年已簽訂合同，短期內(nèi)對(duì)新希望的銷售收入將可能出現(xiàn)持續(xù)下降的趨勢(shì)。

　　2022年大牧人的第一大客戶為唐人神（002567.SZ），本文開篇提到的“樓房養(yǎng)豬”就是唐人神的龍華生態(tài)100萬頭樓房養(yǎng)豬項(xiàng)目。該項(xiàng)目在2022年驗(yàn)收，大牧人確認(rèn)收入2.5億元。除了新希望與唐人神這兩家銷售額處于斷層狀態(tài)的大客戶，大牧人其他前五客戶變動(dòng)頗為頻繁。

　　報(bào)告期內(nèi)，大牧人員工人數(shù)逐年減低，累計(jì)減少446人，基本回到2019年“非洲豬瘟”發(fā)生時(shí)的人數(shù)。截至報(bào)告期末，大牧人擁有銷售人員491人，占員工總數(shù)40.05%，人數(shù)最多。報(bào)告期內(nèi)累計(jì)發(fā)生銷售費(fèi)用4.6億元，各期銷售費(fèi)率較為穩(wěn)定，占收入比例平均6.82%，顯著高于管理費(fèi)用率和研發(fā)費(fèi)用率。銷售費(fèi)用中約70%以上為職工薪酬，差旅費(fèi)和售后維修費(fèi)合計(jì)占銷售費(fèi)用的比例約14%。報(bào)告期內(nèi)售后維修費(fèi)逐漸下滑，差旅費(fèi)逐漸增多，一定程度也能反映出面對(duì)銷售下滑，銷售人員要多跑發(fā)展新客戶了。

　　然而，據(jù)問詢回復(fù)，我國養(yǎng)殖戶分布較為分散，且以現(xiàn)代化、規(guī)模化程度較低的小型養(yǎng)殖戶為主（我國生豬養(yǎng)殖戶中99%以上的為年出欄量在五百頭以下的小型養(yǎng)殖戶，年出欄量五萬頭以上的大型養(yǎng)殖公司數(shù)量占比不足0.01%）。如按大牧人所言，整個(gè)行業(yè)目前正處于“豬周期”下行階段，那么，作為我國畜禽養(yǎng)殖行業(yè)頭部企業(yè)的新希望，連它的擴(kuò)建意愿都較弱的話，更不用說其他企業(yè)了，畢竟成套養(yǎng)殖設(shè)備的成本投入不是小數(shù)目。

　　大牧人與唐人神早在2007年就建立合作關(guān)系，但報(bào)告期內(nèi)只在龍華生態(tài)項(xiàng)目招標(biāo)的2021年，唐人神才進(jìn)入大牧人的前五大客戶。龍華生態(tài)項(xiàng)目是唐人神致力打造的標(biāo)桿項(xiàng)目，在2021-2022年對(duì)該項(xiàng)目合計(jì)投入19.6億元，如此大項(xiàng)目短期內(nèi)再建的可能性不大。再者，截至報(bào)告期末，大牧人與唐人神已簽訂未執(zhí)行完畢的在手訂單不含稅金額合計(jì)8,975.06萬元，金額較小。

　　同時(shí)，大牧人表示，由于養(yǎng)豬設(shè)備行業(yè)競爭加劇，為獲得唐人神金額較大的訂單，大牧人降低了投標(biāo)報(bào)價(jià)毛利率，導(dǎo)致2022年對(duì)唐人神的毛利率低于其他非關(guān)聯(lián)客戶。原來大客戶是犧牲利潤換來的，“龍頭企業(yè)”在激烈競爭面前也不得不低頭，核心競爭力又體現(xiàn)在哪里？

　　大牧人前五大客戶中曾有過政府單位，相關(guān)項(xiàng)目一般為當(dāng)?shù)氐姆鲐氻?xiàng)目，具有一次性、大規(guī)模等特點(diǎn)，有點(diǎn)類似“一錘子買賣”。就大牧人養(yǎng)殖設(shè)備而言，其使用壽命一般為10-15年，單一客戶往往不會(huì)持續(xù)大額采購，于是大牧人要不停地尋找新客戶。如果沒有潛在客戶新的投資需求，大牧人的業(yè)務(wù)增長或許只能被動(dòng)等待設(shè)備新老更替的需求。

　　報(bào)告期內(nèi)大牧人流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例在90%以上，其中交易性金融資產(chǎn)余額占總資產(chǎn)比例20%左右，僅次于存貨。報(bào)告期末，大牧人持有交易性金融資產(chǎn)余額7.71億元，全部為銀行理財(cái)或浮動(dòng)收益的結(jié)構(gòu)性存款（以下統(tǒng)稱“理財(cái)產(chǎn)品”）。

　　大牧人在報(bào)告期內(nèi)理財(cái)產(chǎn)品購買支付分別為80.46億元、92.93億元、66.66億元，三年累計(jì)獲得投資收益0.78億元，各期投資收益占凈利潤比例不低，已達(dá)到10%。

　　這里奇怪之一是，大牧人每年能拿出幾十億的現(xiàn)金去理財(cái)，為何還要上市募投資金14.9億元呢？募投總額中補(bǔ)充流動(dòng)資金4億元，已超總額四成。

　　奇怪之二是，大牧人每年用于理財(cái)?shù)膸资畠|資金，從哪里來，各期末又去了哪里？報(bào)告期內(nèi)大牧人現(xiàn)金流量簡表整理如下：

　　以2020年為例具體分析，由上表知，2020年經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入總額38.88億元，籌資活動(dòng)無現(xiàn)金流入，而大牧人2019年底（報(bào)告期初）總資產(chǎn)只有23.77億元，當(dāng)年購買理財(cái)產(chǎn)品卻支出了80.46億元，這筆巨資從何而來？

　　投資活動(dòng)中“收到其他與投資活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金”據(jù)招股書有99.92%的比例，即有77.45億元為理財(cái)產(chǎn)品的贖回及收益。首先這個(gè)贖回不可能來自2019年底，總資產(chǎn)全部搭進(jìn)去都不夠；其次就算這個(gè)贖回來自當(dāng)年“來歷不明”的購買支出80.46億元，2020年底大牧人總資產(chǎn)為36.96億元，贖回的70多億元去哪里了？經(jīng)營活動(dòng)凈額為正，籌資活動(dòng)凈額支出較小，并沒有“借用”這筆贖回資金。

　　2021年、2022年情況與2020年類似，幾十億的購買理財(cái)與贖回輕輕地來又輕輕地去，留下一頭霧水。

　　據(jù)問詢回復(fù)，全球領(lǐng)先的畜牧設(shè)備供應(yīng)商德國大荷蘭人公司（Big Dutchman），披露其“2021財(cái)年在中國銷售額創(chuàng)下了突破10億元人民幣的新紀(jì)錄”，而2021年度大牧人營業(yè)收入為24.57億元，顯著高于大荷蘭人公司在中國的銷售額。

　　2021年大牧人肉禽、養(yǎng)殖設(shè)備收入較2020年分別下滑13.92%、38.77%，唯有養(yǎng)豬設(shè)備收入大幅增長37.40%，使得當(dāng)年?duì)I業(yè)收入整體小幅提升1.89%。但估值之家對(duì)其合理性存疑，詳見以下幾方面的分析：

　　與行業(yè)遇冷趨勢(shì)不一致。據(jù)問詢回復(fù)，從2006年7月至今，我國共經(jīng)歷了四輪豬周期。從歷史情況來看，每一輪豬周期大約3-4年。2018年底在我國爆發(fā)的“非洲豬瘟”與我國常規(guī)“豬周期”疊加，導(dǎo)致生豬價(jià)格于2019年底暴漲，并于2021年快速跌落。

　　前文提到過，我國生豬養(yǎng)殖行業(yè)，散養(yǎng)農(nóng)戶及小規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)較多，而他們往往存在“價(jià)高進(jìn)入、價(jià)低退出”的經(jīng)營現(xiàn)象，而像新希望之類的大型企業(yè)，也是從2021年開始調(diào)整戰(zhàn)略方向，放緩?fù)顿Y。

　　可比企業(yè)參考性較低。大牧人選取的可比公司為環(huán)宇畜牧（2022年3月終止掛牌）、泥腿牧尚（873589）、增鑫科技（A22330），環(huán)宇畜牧已摘牌，報(bào)告期內(nèi)能與大牧人可比的相關(guān)信息只有2020年度，信息量較少；泥腿牧尚與增鑫科技都有涉及養(yǎng)豬設(shè)備領(lǐng)域，兩家的收入變動(dòng)趨勢(shì)截然相反。

　　單位工時(shí)產(chǎn)出有波動(dòng)。報(bào)告期內(nèi)大牧人存貨余額分別為17.53億元、17.08億元、16.92億元，占總資產(chǎn)比例各期均在47%-48%之間，為占比最高的資產(chǎn)。構(gòu)成存貨的主要項(xiàng)目為“未完工項(xiàng)目成本”，約14億元以上，占各期存貨總額比例分別為80.98%、86.44%、87.04%，呈上升趨勢(shì)。招股書顯示，“未完工項(xiàng)目成本”為大牧人按照合同約定發(fā)出商品尚未完成驗(yàn)收的存貨。

　　既然存貨構(gòu)成中“未完工項(xiàng)目成本”比例較高，庫存商品、發(fā)出商品占比合計(jì)僅為3%，我們可以假設(shè)當(dāng)期完工入庫以及結(jié)轉(zhuǎn)成本，都在“未完工項(xiàng)目成本”體現(xiàn)。已知各期期初“未完工項(xiàng)目成本”余額分別為7.67億元、14.20億元、14.77億元，各期主營業(yè)務(wù)成本分別為17.84億元、17.99億元、14.15億元，結(jié)合各期期末余額，可推算出各期入庫金額分別為24.39億元、18.56億元、14.11億元。

　　據(jù)招股書，各期實(shí)際工時(shí)分別為1,342,072.00小時(shí)、800,028.50小時(shí)、758,062.00小時(shí)，參考上述入庫金額，可計(jì)算出各期每小時(shí)完工金額分別為0.18萬元、0.23萬元、0.19萬元。再通過生產(chǎn)人員各期薪酬總額及平均薪酬，可計(jì)算各期生產(chǎn)人員平均數(shù)量分別為400人、313人、250人。

　　問題來了，2021年每小時(shí)的完工入庫高于其他年份，但當(dāng)年的生產(chǎn)人員平均數(shù)量比2020年要少，機(jī)器設(shè)備、生產(chǎn)工具及器具的新增購置金額只有2020年的一半，為何單位小時(shí)的產(chǎn)出會(huì)大幅增加呢？

　　驗(yàn)收周期逐年拉長。報(bào)告期內(nèi)，大牧人不同設(shè)備類型已驗(yàn)收項(xiàng)目的平均執(zhí)行周期均逐年增加，其中養(yǎng)豬設(shè)備已驗(yàn)收項(xiàng)目平均周期分別為155天、220天、343天。大牧人解釋主要原因?yàn)椋S著“豬周期”上行周期向下行周期輪動(dòng)，下游客戶項(xiàng)目執(zhí)行從2019-2020年的緊急趕工，轉(zhuǎn)變?yōu)?021年中期以來的緩慢建設(shè)。

　　大牧人需要安裝的收入占比在80%以上，而確認(rèn)收入的節(jié)點(diǎn)為設(shè)備安裝調(diào)試完畢并經(jīng)客戶驗(yàn)收。招股書顯示，客戶項(xiàng)目現(xiàn)場的設(shè)備安裝程序較為簡單，勞動(dòng)技能要求較低，大牧人采取將產(chǎn)品安裝工作外包的模式。

　　換言之，安裝調(diào)試過程并不復(fù)雜，可平均執(zhí)行周期由半年延長至一年，雖有行業(yè)周期的因素，大牧人對(duì)新希望和其他客戶銷售的養(yǎng)豬設(shè)備項(xiàng)目的簽約時(shí)間、驗(yàn)收時(shí)間、項(xiàng)目執(zhí)行周期豁免披露，但并不排除存在通過操控驗(yàn)收時(shí)間延遲或提前確認(rèn)收入的情形。

　　大牧人此次重新沖刺A股擬募投資金總額為14.90億元，較前一次申報(bào)IPO招股書中披露的募資金額14.40億元有所增加，其中擬用于補(bǔ)充流動(dòng)資金的金額從3.6億元增至4億元。

　　但就在被深交所受理后的一個(gè)月，大牧人召開的2022年年度股東大會(huì)審議通過了《關(guān)于公司2022年度利潤分配方案的議案》，向全體股東共派發(fā)現(xiàn)金紅利2.01億元。不僅如此，報(bào)告期內(nèi)各期均有分紅，累計(jì)分紅7.25億元，幾乎是此次募投總額的一半。

　　此外，截至報(bào)告期末大牧人并無有息負(fù)債，擁有的房產(chǎn)及地產(chǎn)也沒有他項(xiàng)權(quán)利，可能不愿抵押擔(dān)保進(jìn)行長短期借貸。大牧人股東卻予取予求，年年拿走累積的盈利，在行業(yè)周期下行階段依然采用如此激進(jìn)的分紅策略，沒有兼顧公司的成長與發(fā)展需求，寄希望于公開發(fā)股募資的“名利雙收”。

　　綜上所述，大牧人在此次問詢期間再次收到舉報(bào)，無控股股東和實(shí)控人的局面背后或許有其他隱情，未來股東結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性存在不確定性；報(bào)告期內(nèi)靠關(guān)聯(lián)股東交出一份超過大荷蘭人的業(yè)績答卷，收入真實(shí)性或有水分；股東左手分紅，右手卻加緊補(bǔ)流，上市目的性存很大疑問。

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