——4月18日，公司披露2021年年度報告，2021年實現營業收入843.28億元，同比增長14.01%，歸母凈利潤56.15億元，同比增長50.57%，業績符合預期。

　　中聯重科（湖南，長沙）——2021年，公司實現營收671.3億元，同比增長3.1%；實現歸母凈利潤62.7億元，同比降低13.9%；實現扣非后歸母凈利潤58.3億元，同比降低7.6%。

　　柳工（廣西，柳州）——2021年，實現收入287億元，同比增長10%，歸母凈利潤9.95億元，同比下降31%，業績不及預期，主要由于國內挖機需求下行及原材料成本較高。

　　三一重工（北京）——2021年前三季度，實現營業收入877.18億元，同比+20.34%；歸母凈利潤125.67億元，同比+0.91%，符合市場預期。利潤增速承壓，主要是市場季節性波動、原材料價格上漲所致。

　　上游——主要為原材料及零部件，如工程機械用鋼材、內燃機、液壓系統、軸承、輪胎等。代表公司有寶鋼股份、鞍鋼股份、濰柴動力（發動機）、力星股份、長盛軸承、恒立液壓、玲瓏輪胎等；海外液壓系統公司有川崎重工、美國派克漢尼汾、伊頓、德國博世力士樂等。

　　中游——包括挖掘機、起重機、壓路機、推土機等不同類型的工程機械制造企業。其中，挖掘機占據主流地位，國內代表公司有三一重工、柳工、中聯重科等，海外公司有卡特彼勒、斗山集團、小松集團等。

　　下游——應用領域主要有基礎設施建設、房地產、礦山挖掘、水泥以及農村建設等?？蛻羧后w主要有中國建筑、中國中鐵、中國交建、中國電建等。

　　工程機械是土石方施工工程、路面建設與養護、流動式起重裝卸作業和各種建筑工程所需的綜合性機械化施工工程所必需的機械裝備。

　　工程機械設備，細分類別包括土方機械、起重機械、混凝土機械、路面機械、高空作業機械、工業車輛等。其中：

　　土方機械——主要用于挖掘、鏟運、推運或平整土壤和砂石等，代表有挖掘機、裝載機、推土機等。

　　起重機械——是指用于垂直升降或者垂直升降并水平移動重物的設備，代表設備為汽車起重機、履帶吊、塔機等。

　　混凝土機械——利用機器取代人工把水泥、河沙、碎石、水按照一定的配合比進行攪拌，生產混凝土的機械設備，常用的設備有混凝土泵車、攪拌車等。

　　路面機械——用于修建公路、城市道路的路面和飛機場道面等，代表設備為平地機、壓路機、攤鋪機。

　　高空作業機械——用于運送工作人員在高空作業的機械，多用于建筑的外墻維修清潔、窗戶置換清洗等，代表設備為高空作業平臺/車等。

　　工業車輛——用來搬運、推頂、牽引、起升、堆垛或碼放各種貨物的，由動力驅動的機動車輛，常用設備為叉車、牽引車等。

　　從市場構成來看，挖掘機、起重機、混凝土機械是主要品類，其中，挖掘機價值量排名首位，2019年全球挖機價值量在工程機械行業中，占比達58%，是公認的核心板塊。

　　國內僅有銷量數據，但沒有規模分布數據，從日本歷史數據看，其工程機械產品價值量占比中，挖掘機占比基本在40%以上，其次是起重機（15%左右）、裝載機（10%左右），其他占比在5%左右，預計國內與其差距不會太大。

　　此前，我們在工程機械產業鏈首次跟蹤報告中分析過（詳見優塾產業鏈報告庫），通過更換不同的附屬裝置，挖掘機可以兼具推土機、裝載機、起重機等設備的功能，對其他工程機械和人工，均有一定替代性，且在國產替代空間、附加值等方面都具有優勢，因此，賽道優勢比較明顯。

　　一般情況下，在建設項目中，工程機械按挖掘機（土方機械）、起重機、泵車（混凝土機械）、塔機（起重機械）的順序先后進行施工，路面機械、高空作業機械和工業車輛則在項目建設中或完成后，用于美化及材料運輸等。

　　因此，挖掘機作為率先使用的工程機械，某種程度上是工程機械行業復蘇的先行指標（領先3個月-1年不等），汽車起重機、混凝土機械、塔機等作為偏后周期產品，復蘇滯后于挖掘機。

　　2021年前三季度，各家收入規模排序為：三一重工（882.8億元）＞徐工機械（697.96億元）＞中聯重科（544.3億元）＞柳工（197.63億元）。

　　三一重工——2021年中報，挖掘機占比約38.53%，混凝土機械占比26.22%，起重機械占比20.8%，樁工機械占比6%左右，其他包括配件、路面機械等。

　　其中，挖掘機、混凝土機械、履帶式起重機和樁工機械市占率（銷量口徑）均居行業首位，汽車起重機市占率排名第三。2020年，其挖掘機市占率為27.97%。

　　從區域分布看，三一重工國內收入占比80%左右，海外收入占比15%-20%左右。

　　徐工機械——2021年，起重機械收入占比32.3%，工程機械備件占比22.45%，樁工機械類占比10.6%，鏟運機械占比9.63%，消防機械占比約6%，壓實機械占比2.6%，此外還有路面機械、環衛機械及其他業務。

　　根據公告，2021年，其絕大多數拳頭產品取得高于行業增速，起重機板塊保持強勢，移動式起重機保持全球首位，500噸以上履帶吊占有率提升9個百分點，隨車起重機進位至全球第三；裝載機升至全球前五，道路機械首次升至全球第三。

　　從區域分布看，2021年實現境外收入129億元，同比增長112%，占總收入的比重約15%，同比提升7pct。重點區域出口高增長，亞太區同比增長50.8%，中亞區同比增長129.8%，非洲區同比增長93.1%，歐美高端市場取得重大突破。

　　2021年4月，公司發布公告，擬吸收合并徐工有限，交易完成后，徐工有限旗下挖掘機械（徐工挖機）、混凝土機械（徐工施維英）、礦機、塔式起重機（徐工建機）等資產將整體注入上市公司。

　　其中，徐工有限的挖掘機、塔式起重機業務均位居國內第二，混凝土機械業務位居國內第三、礦機在全球份額前五。（截至2022年3月底，證監會審查中）

　　中聯重科——2021年，起重機械占比54.4%，混凝土機械占比24.4%，土方機械占比4.8%，農業機械占比4.3%，金融服務占比1.04%，其他機械和產品占比11.04%。

　　2020年，其主導產品混凝土機械和起重機業務市占率均有提升，增速高于行業水平。

　　混凝土機械方面，長臂架泵車、車載泵、攪拌站市場份額仍居行業首位；起重機方面，30噸及以上汽車起重機銷量居首位，履帶起重機市場份額居國內首位，建筑起重機械（塔吊）銷售額創歷史新高，銷售規模居全球首位。

　　從區域分布看，2021年，境外收入同比增長51.05%，收入占比8.62%，同比提升2.7pct，主要是超大噸位履帶起重機產品批量出口海外市場。

　　柳工——2021年，土石方鏟運機械（包括裝載機、推土機、挖掘機等）占比60%，工程機械零部件（叉車、路面機械、礦山機械、建筑機械、農業機械等）占比31.4%，預應力機械占比7%。

　　產品中，裝載機市占率為全球首位，挖掘機、汽車起重機排國內第四，推土機、壓路機第二，甘蔗收獲機行業首位。

　　從區域分布看，2021年，其出口收入達到59.83億元，創歷史新高，占收入的比重達到20.85%（+7pct）,其中歐洲、北美收入同比增長超過100%/40%。

　　2021年，公司向柳工有限的全體股東柳工集團、招工服貿等發行股份，吸收合并柳工有限，交易作價74.28億元。其控股股東將由柳工有限變更為柳工集團，實際控制人未發生變化。吸收合并完成后，公司作為存續公司，將承接柳工有限旗下的建筑機械、農業機械、混凝土機械及工程機械生產配套資產，業務向上下游延伸及橫向拓展。

　　1）四家公司收入側重點存在差異，其中，三一重工以挖掘機為主，其次是混凝土機械、起重機械；中聯重科以起重機為主，其次是混凝土機械；徐工機械以起重機械為主；柳工以裝載機為主。

　　單看土方機械（挖掘機、裝載機等）：2021年中報，三一重工（260億元）＞柳工（110.3億元）＞中聯重科（20億元），徐工有限挖掘機2020年收入231億元，僅次于三一重工。

　　單看起重機械規模，2021年中報，中聯重科（226.77億元）＞徐工機械（190.86億元，不含徐工有限的塔機）＞三一重工（140億元）。

　　單看混凝土機械規模，2021年中報，三一重工（177億元）＞中聯重科（114.74億元）＞徐工有限（2020年為61億元）。

　　2）2021年，行業內普遍海外收入增長較多，尤其是徐工、柳工，一方面是海外衛生事件后復工，且大宗商品漲價，采掘業景氣度提升，非洲、中東、東南亞等資源類需求增加；但更重要的是國內企業加大出海力度，完善營銷網絡，憑借產品性價比等優勢，實現份額提升所致。

　　與我們之前研究的水泥產業類似（水泥產業報告，詳見優塾產業鏈報告庫），工程機械下游為房地產建設、基礎設施建設和農村市場，對比來看，各家收入波動趨勢較為一致，都與與下游需求（新增+更新）有關。

　　圖：房地產開發投資完成額：累計同比&固定資產投資完成額同比&挖掘機銷量累計同比 （單位：%）

　　根據工程機械工業協會數據，2021年4月以來，國內挖掘機銷量進入同比負增長區間，且降幅呈擴大趨勢。

　　根據統計局數據，2021年7月以來，我國房屋新開工面積持續呈現同比雙位數下降，使得挖掘機等工程機械品類需求增長乏力。

　　四家公司中，中聯重科增速相對較高，主要受益于行業高景氣度，以及公司競爭力提升。其中：

　　2019年，收入超預期，一方面是環保國五升國六、限超趨嚴等拉動需求，同時公司重啟“事業部制”，各產品線產銷銜接更加精準，加大對新產品、新技術的投入力度，同時創新營銷模式，帶動混凝土機械、起重機等產品份額提升。

　　2020年，起重機營收349億，增長57.6%，其中Q4接近翻倍，汽車起重機份額提升約3pct，風電搶裝帶動大噸位履帶起重機爆發；塔機增長約50%，中大噸位塔機份額持續提升。

　　中聯重科2019年利潤增速高于收入增速，主要是毛利率提升，原因在于：1）產品銷量提升，規模效應明顯；2）附加值高的4.0新產品以及國六泵車等開始銷售，拉高了整體的毛利率。

　　對增長態勢有感知后，我們接著再將各家公司的收入和利潤情況拆開，看近期財報數據。

　　一、三一重工——2021年前三季度，實現營業收入877.18億元，同比+20.34%；歸母凈利潤125.67億元，同比+0.91%，符合市場預期。利潤增速承壓，主要是市場季節性波動、以及原材料價格上漲所致。

　　2021Q3，實現收入207.83億元，同比下降12.98%，環比下降38.85%；歸母凈利潤24.93億元，同比下降35.32%。業績增速較Q2環比下滑，主要是行業需求波動，疊加原材料成本上升。

　　根據中國工程機械工業協會，2021年7-9月，國內挖掘機行業銷量5.55萬臺，同比下降16%；起重機行業銷量1971臺，同比下降51%。

　　混凝土機械、起重機械三季度市場波動較大，主要是2021年7月重型燃油車實施國六法規切換，Q3前行業清理國五庫存，提前透支部分市場需求。

　　每年二季度收入較高，主要是挖機銷售具有季節性，一般2-5月是傳統旺季，而7、8月為淡季。2021Q1增速較高，主要是：基建基建需求拉動、加強環境治理、設備更新需求增長、人工替代效應等多重因素推動，工程機械景氣程度超預期。

　　根據工程機械挖掘機協會統計，2021Q1挖機行業銷量合計12.7萬臺，同比增長84%，起重機行業1-2月累計銷量8214臺，同比增長83%。

　　二、中聯重科——2021年，公司實現營收671.3億元，同比增長3.1%；實現歸母凈利潤62.7億元，同比降低13.9%；實現扣非后歸母凈利潤58.3億元，同比降低7.6%。

　　2021年下半年以來，房地產、基建等工程機械下游需求減弱，其主要工程機械產品銷量同比下滑明顯，尤其是混凝土機械。

　　需求端放緩，業內廠商有一定程度價格擠壓，疊加原材料價格高企，導致整體毛利率下降。

　　三、徐工機械——4月18日，公司披露2021年年度報告，2021年實現營業收入843.28億元，同比增長14.01%，歸母凈利潤56.15億元，同比增長50.57%，業績符合預期。

　　Q4單季度，實現營收145.31億元，同比下滑36%，歸母凈利潤10.05億元，同比下滑22.3%，環比增長24.7%。

　　凈利潤增速較快，主要是費用控制成效凸顯，報告期內，其銷售費用率/管理費用率/財務費用率分別為4.35/1.16/0.02%，同比下降0.65/0.20/1.54pct。

　　四、柳工——2021年，實現收入287億元，同比增長10%（調整后），歸母凈利潤9.95億元，同比下降31%（調整后），業績不及預期，主要由于國內挖機需求下行及原材料成本較高。

　　單季度來看，Q4實現收入89.38億元，同比增長47%（調整前），主要由于合并報表口徑變化，歸母凈利潤1.06億元，同比減少68%（調整前），主要由于合并報表導致費用上升。

　　工程機械成本結構中，原材料及零部件占比90%以上，包括鋼材、發動機、液壓系統、軸承、底盤等；人工成本占比3%左右，其他為折舊等制造費用。

　　以挖掘機為例，發動機、液壓系統作為核心零部件，占比達到40%-45%，其次是鋼材，占比20%左右，其他零部件占比25%。

　　上游核心零部件技術壁壘較高，大部分工程機械較為依賴進口核心零部件產品，比如液壓件（液壓油缸、液壓泵、液壓閥、液壓馬達和液壓系統）、發動機等。

　　2018年來，恒立液壓、艾迪精密等國產零部件企業在液壓件領實現突破，逐步放量。發動機方面，柳工康明斯、濰柴、上柴等可以提供工程機械用發動機，但國產化率仍較低。

　　鋼材價格方面，2021年11月，受需求淡季、上游鐵礦石價格下降等因素影響，鋼材價格有所回落，但近期隨著復產復工，以及焦炭持續漲價，鋼材價格有所反彈。

　　從毛利率絕對值看，三一重工＞中聯重科＞柳工＞徐工機械，主要與收入結構差異有關。

　　不同種類的工程機械，附加值存在差異，其中：挖掘機技術難度較大，附加值較高，其次是大噸位起重機，壓路機、裝載機、推土機等同質化嚴重，從毛利率看，三一重工的挖掘機毛利率在30%以上，混凝土機械毛利率在25%左右，而徐工機械的起重機械、鏟運機械毛利率在20%左右，柳工的主要產品裝載機毛利約為20%。

　　徐工機械的毛利率墊底，主要是其收入中工程機械備件毛利率較低，在10%左右。

　　2021年，各家毛利率均有一定下降，尤其是三一重工、中聯重科下降明顯，主要是：國內工程機械需求放緩，業內廠商有一定程度價格擠壓，疊加上游鋼材等原材料價格上漲所致。

　　此外，三一重工堅持強研發投入，布局“兩新三化”（新產品、新技術；國際化、自動化、電動化），期間費用率略有提升。2021年Q3單季度研發費用率6.48%，創歷史新高。

　　電動化業務開始進入兌現期，Q3電動工程車輛（攪拌車+自卸車）銷量快速增長，全年銷量有望突破1000臺。電動化工程車量的價值量是傳統工程車2倍以上，毛利率更高。

　　凈利率絕對值上，三一重工＞中聯重科＞徐工機械＞柳工，主要受毛利率、期間費用率影響。

　　工程機械行業，產品設備價值相對較高，行業內銷售模式分為信用銷售、分期收款、按揭貸款和融資租賃等，導致應收賬款及長期應收款等應收款項較多。

　　由于銷售模式、信用政策等的不同，各家應收款項占營業收入的比重存在差異。其中，三一重工應收款項占收入的比重較低，說明話語權相對較強，信用風險較小。

　　而中聯重科、柳工整體應收款項占比較高，預計是融資租賃、分期收款銷售商品占比較高。

　　根據工程機械協會估計，2021年，工程機械行業營業收入超過8000億元，同比增長3%以上。其中，挖掘機、汽車起重機分別銷售34萬臺和4.9萬臺，同比分別增長5%和-9%。

　　工程機械行業自2017年下半年以來，連續5年實現高速增長，積累了較大的設備保有量，而此時疊加地產投資增速放緩，因此，保有量持續增長的壓力較大。

　　自2021年二季度起，挖掘機、汽車起重機、泵車等工程機械產品銷量同比增速持續下滑，市場普遍認為工程機械行業迎來了下行周期，行業預測2022年工程機械銷量或將面臨15%至20%的降幅。

　　如前文所述，挖掘機作為銷量較大的品類，且進場時間較早，是行業及基建的晴雨表。我們先從近期挖掘機的銷量情況看：

　　其中，國內市場銷量5.19萬臺，同比下降54.3%；出口銷量2.53萬臺，同比增長88.6%，出口占比提升至32.8%。考慮到海外市場復蘇、國產品牌全球競爭力提升，預計后續增長動力比較充足。

　　2022年3月，挖機行業銷量3.7萬臺，同比下降53.1%，基本符合此前CME工程機械網的預期（-49%）。

　　其中，國內銷量2.66萬臺，同比-63.6%；出口1.05萬臺，同比+73.5%，出口維持強勁增長態勢，銷量占比提升至28.4%。

　　可以看到：由于去年高基數，疊加近期多地衛生事件反復，導致旺季開工延遲，3月挖機銷售出現較大下滑。

　　工程機械整體市場需求中，基建、地產貢獻了工程機械保有量中約70%需求，其中基建占40%左右，地產30%左右，此外是更新換代、人工替代、出口等需求。用公式表示為：